En mi comentario a continuación muestro cómo la burbuja accionaria del índice SP500 parece haberse iniciado precisamente cuando la FED empezó a establecer "moneda escasa" en 1995. De igual manera el índice inmobiliario Case-Schiller inició un aumento EXPONENCIAL durante el período de "moneda escasa" 1995-2000. Aunque hoy el índice Case-Schiller no ha caído a los niveles de 1997 el inicio del aumento EXPONENCIAL de dicho índice en 1997 podría señalar el INICIO de la burbuja inmobiliaria. En 1997 se abolieron todos los impuestos a las ganancias de capital federales, estatales y locales para la mayoría de las casas de los EUA y este hecho debía apreciar el mercado inmobiliario. Pero, ¿debía apreciarlo de manera exponencial? Buena pregunta. Si se ve el índice Case Schiller resulta obvio el inicio del aumento exponencial en 1997. Pero el índice Case Schiller ha caído -y se ha estabilizado- en el valor que tenía aproximadamente en el 2004. ¿Empezó la burbuja inmobiliaria en 1997, cuando se inició el aumento exponencial de precio o bien la burbuja empezó en el 2004, cuando el índice llegó a precios que no ha vuelto a alcanzar? Buena pregunta. Para responderla habría que estimar el impacto de las bajísimas tasas de interés de hoy en los precios de las casas.
Que el mercado accionario medido por el índice SP500 esté razonablemente valorado según "la regla de los 20" DE NINGUNA MANERA implica que el mercado no vaya a caer; "la regla de los 20" solamente nos dice que no es razonable creer que el mercado caerá por culpa del estallido de una burbuja accionaria: Sin duda van a ocurrir noticias que hagan caer los mercados accionarios -tal vez temporalmente- a pesar de que las ganancias sean buenas. También es posible que en el futuro haya una catástrofe -impredecible o predecible- que haga caer las ganancias corporativas, como la catástrofe que ocurrió en el 2008: Es claro que la brutal caída accionaria del 2008 se acompañó de una igualmente brutal caída de las ganancias corporativas así que parece obvio que fueron las ganancias corporativas quienes llevaron a la caída accionaria -y no una burbuja estallando-: Una vez que se recuperaron las ganancias corporativas, se recuperó el mercado accionario . Y, por supuesto, si vemos la tasa de inflación aumentar pues se puede esperar que los mercados caigan -pero en una caída anunciada por "la regla de los 20" de Ouellet-.
Pero los mercados pueden reaccionar a mayores tasas de interés de la FED creando una burbuja, como en mi opinión ocurrió en 1995-2000 -en el comentario a continuación hablo de ello-. Pero en este caso el también el análisis de Ouellet nos mostaría la existencia de dicha burbuja, como claramente el análisis de Ouellet mostró la burbuja de 1995-2000. Del trabajo de Ouellet resulta que "moneda fácil" -que lleva a una alta tasa de inflación- derrumba el mercado accionario SP500 llevando el P/E a valores muy bajos.
El 30 de abril del 2012 Dennis Ouellet escribió
Equities, Yellow Flag Waved High http://seekingalpha.com/article/5432...lag-waved-high en donde reitera que en ese momento -3 semanas antes de actualizar este comentario- el índice accionario SP500 estaba razonablemente valorado. Ouellet nos muestra la imagen de abajo
Ouellet va más lejos: Al 30 de abril el mercado accionario que mide el índice SP500 estaba ligeramente subvaluado: La línea blanca muestra el "valor razonable" (fair value) del índice SP500 según la "regla de los 20" de Ouellet. A primera vista se pensaría que este el momento de comprar acciones pues el SP500 está considerablemente bajo el "valor razonable". Pero Ouellet no es neutro en sus recomendaciones pues ve las ganancias corporativas con un raquítico aumento y ve varias razones por las cuales el aumento de las ganancias podría ser aún más raquítico en el futuro cercano. Las acciones financieras tuvieron un importante aumento en las ganancias debido a ajustes contables, pero el crecimiento de los ingresos del sector financiero fue raquítico. Por otra parte el sector de Tecnologías de Información ha tenido el tercer crecimiento más alto de las ganancias corporativas. Pero dicho crecimiento se debe básicamente al espectacular crecimiento de las ganancias de Apple. Si se excluye a Apple, las ganancias han caído. Mientras que compañías como Google y Yahoo han tenido un aumento importante de las ganancias, la industria de semiconductores ha tenido una espectacular caída de 30% de las ganancias corporativas.
Ouellet señala varias razonas por las cuales el piensa que hay que tener pocas esperanzas de que las acciones suban hasta alcanzar el "valor razonable" que dicta la "Regla de las 20" y una de esas razones es que el índice SP500 no ha alcanzado dicho "valor razonable" en los últimos trimestres. Por mi parte pienso que es posible que las enormes cantidades de dinero que ha puesto a circular la Reserva Federal ya está haciendo caer el P/E de las acciones aunque este dinero aún no se refleje en un aumento importante del índice de precios.
Ouellet señala que si la acción de Apple no "despega", con las ganancias espectaculares que ha tenido Apple, entonces es poco razonable esperar que otras acciones "despeguen". Por mi parte señalo que en días recientes SAMSUNG llegó a ser el líder mundial en venta de Smartphones y Android -el sistema operativo de google competidor de Apple- es claramente el líder mundial en sistemas operativos y esos importantes hechos no ayudan en nada a Apple. Por otra parte los smartphones más poderosos de la línea Galaxy de Samsung claramente son más poderosos que el iphone 4s, el más poderoso iphone de apple.
En todo esto lo que encuentro fascinante es que parece existir una tendencia a que se formen burbujas cuando hay "moneda escasa" y a que se derrumben los mercados accionarios cuando hay "moneda abundante" -y Ouellet es clarísimo en mostrar este derrumbe bajo "moneda abundante". Aunque no me resulta claro si hubo o no una burbuja accionaria en 1929 la enorme caída del mercado es ocurrida después de 1929 es consistente con la existencia de una burbuja que se generó durante el período de "moneda escasa" que precedió a La Gran Depresión. A eso se añade un P/E de 20 antes de la caída de 1929 acompañado de una inflación de cero lo que también es consistente con que hubo una burbuja en 1929. Que hubo "moneda escasa" antes y durante la Gran Depresión me parece muy claro -y Robert Mundell lo señala en la charla que dió al recibir el Premio Nóbel
http://robertmundell.net/nobel-prize/#mismanagement . Me parece también muy claro que la incontestable burbuja del SP500 de 1995-2000 -ver arriba en el gráfico de Ouellet como es OBVIA la existencia de una burbuja en ese entonces- se dió bajo la "moneda escasa" de 1995-2000. La burbuja inmobiliaria que estalló en el 2007 parece haberse iniciado en 1997 bajo "moneda escasa" aunque podría ser que en realidad se inició más tarde y que el aumento exponencial de los precios de las casas iniciado en el 1997 era justificado y hasta cerca el 2002-2003 es que inició la "burbuja" . Es impactante que parece que en Europa las burbujas inmobiliarias también, en su mayoría, parecen haberse iniciado en el período 1995-2000. Mi hipótesis es que si los EUA establecieron "moneda escasa" en 1995-2000 entonces Europa también tuvo que establecer "Moneda Escasa" y podría ser que "Moneda Escasa" haya desencadenado las burbujas inmobiliarias europeas. No he tenido tiempo de chequear esta hipótesis contra la evidencia empírica, tengo a mano muy pocos datos sobre Europa.
FIN DEL RESUMEN
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Después del estallido en los Estados Unidos de América (EUA) de la burbuja accionaria en el 2000 y de la burbuja inmobiliaria en el 2007 es normal que las personas se preocupen porque el índice accionario Standard & Poors 500 (SP500) esté de nuevo "en burbuja". Años atrás cometí el gravísimo de alegar, en una lista de correos privada, que el ensayo de Arthur Laffer
Bursting the myth of a Housing Bubble era un buen análisis del mercado inmobiliario: El derrumbe de los mercados inmobiliarios a partir del 2007 muestra que dicho ensayo estaba errado. Dicho ensayo inicialmente estaba en
http://www.marinfinehomes.com/mediacoverage . Como ya no está allí en
http://latforum.org/forumdata/palest...singBubble.pdf se ha colocado una copia. En dicho ensayo Laffer argumentaba que no había burbuja inmobiliaria en los EUA. Pero alegué que dicho ensayo era acertado en una lista de correos privada, no sabía suficiente del sector inmobiliario cuando respaldé dicho ensayo, no hablé públicamente del asunto porque no conozco suficiente de mercados inmobiliarios.
Pienso que el error de Laffer fue basarse en lo que él llamó "affordability" -capacidad de pago-: No es la capacidad de pago lo que determina si el precio de un inmueble es o no razonable sino más bien las rentas que genera el activo son cruciales en determinar el precio de un activo: Quiénes usaron argumentos basados en las rentas de los activos -como la revista
The Economist http://www.economist.com/ - tuvieron razón en cuanto a que existía una burbuja. Pero cuando escribí en público -en la edición del fin del milenio de
El Financiero escribí un largo artículo llamado
Colapso en Wall Street http://www.elfinancierocr.com/ef_arc.../opinion1.html - esencialmente tuve razón: El colapso accionario que yo temía efectivamente se dio. En
El Financiero básicamente escribí la tesis del keynesiano
The Economist.
Me parece que, hasta hace pocos meses, el mercado accionario medido por el índice SP500 -una muy buena medida de los mercados accionarios estadounidenses- estaba razonablemente valorado. El ensayo que adjunto a continuación, de Dennis Ouellet, disponible en
http://seekingalpha.com/article/126347-s-p-500-p-e-ratio-at-troughs-a-detailed-analysis-of-the-past-80-years es el mejor análisis que he leído al respecto. Allí se refutan los argumentos de Robert Schiller y de
The Economist que sugieren que el mercado accionario "tiene" que caer hasta llegar a un price earnings de 6 o algo parecido. Este ensayo de Ouellet muestra al aumento del índice de precios (llamado "inflación" en la prensa) como el elemento que hace caer los mercados a P/E tan bajos. Según Ouellet se aplica "La regla de los 20" que dice que si el SP500 está razonablemente valorado entonces la razón Price/Earnings (P/E) más la tasa de inflación debe oscilar alrededor de 20. La excepción es la Gran Depresión en donde la "regla de los 20" de Ouellet deja de aplicarse y Ouellet es claro al señalarlo. Por lo tanto se puede esperar que caiga la razón Price/Earnings a 6 si hay inflación como para que caiga a dicho valor -o si hay una segunda Gran Depresión-. Semejante inflación, por supuesto, es posible que ocurra en el futuro -y las imporantes cantidades de moneda que se han puesto a circular recientemente pueden llevar a eso inflación. Pero el punto fundamental es que las caídas del mercado accionario no vendrían "de la nada" sino que serían consecuencia de la inflación y la inflación nos pondría sobre aviso -y la caída sería a través de una caída de la razón Price/Earnings: Bajo alta inflación el SP500 suele subvaluarse, ese es el aporte esencial de "La regla de los 20"..
Cuando la Reserva Federal empiece a darnos, de nuevo, "dinero difícil" o "moneda escasa" -eso usualmente se refleja en tasas de interés de corto plazo altísimas- probablemente sobrevenga una nueva recesión y una caída accionaria. El "Dinero difícil" o "Moneda escasa" en mi opinión puede llevar a burbujas o a caídas accionarias: Pienso que a mediados del de 1995 el inicio de la política de "dinero difícil" de la FED puede haber desencadenado la burbuja del Standard & Poors 500 cuyo estallido pronosticó
The Economist
Podría existir un patrón de que la inflación usualmente derrumba los mercados accionarios y de que la "moneda escasa" algunas veces desencadena burbujas accionarias o inmobiliarias pero esto es solamente una hipótesis que planteo: Pienso que la razón P/E es la mejor medida para analizar si existe o no una burbuja accionaria. Mi hipótesis es que la inflación derrumba los mercados, subvalorándolos, llevando la razón Price/Earnings a valores muy bajos y que la "moneda escasa" PUEDE lanzar a los mercados en burbuja sobrevalorándolos, llevando la razón Price/Earnings a elevados valores poco razonables: La inflación -moneda abundante- derrumba el P/E, la "moneda escasa" puede llevar al P/E a altos valores insostenibles.
El gráfico de abajo muestra -en rojo- las tasas de interés de los fondos de la FED FEDFUNDS: Esta tasa es una tasa de interés de cortísimo plazo, que se puede usar inclusive para préstamos de un día para otro. Actualmente dicha tasa de interés es bajísima, es de cerca de 0.25%. En otras palabras, en los EUA actualmente se presta dinero a cortísimo plazo -de un día para otro, por ejemplo- a tasas de 0.25% anual. ¿Cómo hace la FED para establecer tasas de interés de CORTO PLAZO tan bajas? Pues le presta dinero a quien lo solicite a dicha tasa de interés. Como la FED puede emitir efectivo entonces puede hacer los préstamos que quiera a esa tasa de interés de 0.25%. Bancos que no son la FED acaban prestando a esa tasa de 0.25% pues si la FED presta a 0.25% entonces quién quiera dinero prestado lo puede pedir a la FED a 0.25% y no tiene sentido pagar una mayor tasa de interés a otro banco. Por eso la FED usualmente puede establecer tasas de interés de corto plazo tan bajas: El resto de los agentes usualmente acaban pagando esas bajas tasas de interés.
Para bajar las tasas de interés La FED usualmente COMPRA activos que tienen valor y PAGA esos activos con efectivo que la FED EMITE. De esa manera la FED aumenta el efectivo en circulación. Por ejemplo la FED puede COMPRAR Bonos del Tesoro para aumentar la moneda en circulación. Puesto que la FED compró esos Bonos del Tesoro entonces después puede venderlos.
Frecuentemente la FED compra con pacto de recompra: En el contrato se indica que quién le vende a la FED está obligado a COMPRARLE DE NUEVO A LA FED los títulos previamente vendidos a la FED: Cuando la FED exige que se le COMPREN de nuevo los títulos entonces la FED puede sacar de circulación el efectivo que recibe por los títulos y de esa manera puede "recoger" el efectivo que previamente puso en circulación. Cuando se han puesto a circular cantidades de efectivo tan importantes como las que se han puesto a circular recientemente entonces hay razones de peso para preocuparse por un aumento de la tasa de aumento del índice de precios.
Pero la FED también aumenta las tasas de interés: Es claro que antes de la crisis del 2007 las tasas de interés de CORTO PLAZO fueron elevadísimas: FEDFUNDS llegó a valer 5% y a ser tan alta como la tasa del bono corporativo a 30 años -una tasa de larguísimo plazo. Es de esperar que una tasa de cortísimo plazo como FEDFUNDS sea menor que una tasa de largo plazo -como la tasa del Bono del Tesoro a 10 años GS10- Pero en el 2007 las tasas de interés FEDFUNDS -de cortísimo plazo- fueron tan elevadas que dichas tasas SUPERARON las tasas de interés del Bono del Tesoro a 10 años GS10, mucho más riesgoso -por ser de largo plazo- ¿Cómo hace la FED para lograr un aumento tan brutal de la tasa de interés de corto plazo?
Para aumentar las tasas de interés de corto plazo a 5% la FED PRESTA a 5% anual -y no presta a menores valores-. Pero es posible que haya personas dispuestas a prestar a menos de 5% a cortísimo plazo. Para intentar impedir que se hagan negociaciones a tasas más bajas la FED saca enormes cantidades de moneda de circulación. Cuando la FED quiere AUMENTAR la moneda en circulación COMPRA activos -como Bonos del Tesoro, que paga con moneda que emite. Cuando desea REDUCIR la moneda en circulación VENDE activos -vende esos bonos del tesoro- y saca de circulación el dinero que le pagan por esa venta. Si la FED COMPRO con pacto de reventa entonces quien le vendió activos a la FED está obligado a COMPRARLOS de nuevo cuando la FED quiere y de esa manera la FED puede sacar de circulación enormes cantidades de moneda; vendiendo activos que había comprado previamente.
Al comprar activos la FED también puede influenciar las tasas de interés de largo plazo: Si, por ejemplo, la FED decide masivamente comprar bonos a 30 años plazo entonces es de esperar que las tasas a 30 años plazo se reduzcan algo pues una gran demanda de bonos a 30 años plazo aumenta el precio de esos bonos.
Entonces cuando hay "moneda escasa" causada por la FED es de esperar que dicha "moneda escasa" se refleje en tasas de interés de corto plazo elevadísimas: Dichas tasas de interés pueden inclusive ser más altas que tasas de interés de LARGO PLAZO como la tasa del Bono del Tesoro a 10 años GS10. Es anómalo que una tasa de cortísimo plazo sea mayor que la tasa de interés de largo plazo como GS10 porque es mucho más riesgoso prestar a largo plazo y es de esperar que las tasas de largo plazo sean más elevadas que las de cortísimo plazo para compensar el riesgo de prestar a largo plazo.
En el gráfico de abajo es evidente la "moneda escasa" del período 1995-2000: En ese período la FED elevó a niveles tan altos las tasas de interés que la tasa de interés de corto plazo de referencia que usamos -FEDFUNDS, la tasa de los fondos de la FED- casi igualó y hasta superó a la tasa de referencia de largo plazo que usamos GS10, la tasa de interés del Bono del Tesoro a 10 años. La tasa de interés de los fondos de la FED es una tasa de cortísimo plazo, dicha tasa puede usarse inclusive para préstamos de la noche a la mañana.
Con el gráfico de abajo muestro cómo las altas tasas de interés de 1995-2000 -que alego demuestran la existencia de "moneda escasa"- coincidieron con el nacimiento y el crecimiento de la burbuja accionaria del SP500. El divorcio entre el valor de las acciones y las ganancias corporativas es evidente en dicho gráfico durante la burbuja del SP500 pues a partir del inicio de 1995 las ganancias corporativas continuán aumentando a la misma velocidad pero el mercado accionario tiene un cambio abrupto: Hay un momento en el cual las tasas de interés del bono del tesoro a 10 años GS10 "rehusan" seguir aumentando con la tasa de los fondos de la FED FEDFUNDS, que venía aumentando: En ese momento la tasa de interés del bono del tesoro a 10 años GS10 empieza a bajar, contra la tendencia de aumento de la tasa de los fondos de la FED, y el índice accionario SP500 cambia abruptamente su velocidad de aumento y pasa a aumentar más rápidamente.
Pienso que hay una probabilidad elevadísima de que en ese momento haya existido una noticia importantísima que llevó a esos cambios: Probablemente la noticia sea relacionada con acciones futuras esperadas de la FED o con las regulaciones o impuestos que establece la clase política. Desafortunadamente no he investigado qué puede haber sido esa noticia, tal vez la noticia es simplemente que la FED decidió establecer "moneda escasa" (tight money) y eso fue considerado por muchos como favorable al mercado accionario porque evitaría la inflación que, según Ouellet, suele derrumbar al mercado accionario.
En el gráfico de abajo es impactante cómo, a partir de inicios de 1995, el mercado accionario empieza a aumentar más rápidamente que las ganancias corporativas. El gráfico es en escala logarítmica así que el aumento lineal que se ve en el gráfico es en realidad un aumento EXPONENCIAL. En cambio, al momento de hacer dicho gráfico, no se veía en estos tiempos posteriores a la crisis del 2008 un divorcio entre ganancias y valor de las acciones como el que se empezó a ver desde 1995-2000 -"divorcio" que se terminó cuando estalló la burbuja accionaria en el 2000. Más bien al momento de hacer el gráfico la línea de las ganancias corporativas estaban encima de la línea del valor del índice SP500.
El gráfico de abajo muestra las ganancias corporativas en billones (americanos) de dólares y el índice Standard & Poors 500 (SP500) : Por una casualidad (tal vez no es casualidad sino que el índice SP500 fue diseñado de esa manera) desde los 1980s las ganancias corporativas en billones (americanos) de dólares y el valor del índice accionario SP500 varían juntos: Debería analizarse profundamente cuánto aumento del SP500 corresponde a un aumento de $1 billón en ganancias corporativas -un análisis complicado que no he hecho. Pero puesto que resulta que históricamente las ganancias corporativas y el índice accionario SP500 varían juntos entonces eso sirve para valorar los mercados accionarios: Si las dos cantidades dejan de variar de manera similar, entonces puede ser que las acciones del índice SP500 estén sobrevaluadas -como en el caso del período 1995-2001 donde las ganancias corporativas fueron menores que el índice SP500 en este gráfico en particular.
No quiero dar límites exactos al período de "sobrevaloración" durante la burbuja que estalló en el 2000 puesto que un activo puede iniciar una valoración justificada. En 1997 se abolieron la totalidad de los impuestos a las ganancias de capital federales, estatales y locales a una cantidad enorme de casas en los EUA y allí, por ejemplo, era de esperarse una apreciación justificada de los precios de las casas: Si se elimina un impuesto, las casas tienen que aumentar de precio pues con menos impuestos el dueño de ellas debe hacer menos pagos de efectivo lo que implica que la casa deja más dinero a su dueño.
La ciencia funciona así: Si se ve que dos cantidades han variado juntas entonces se espera que ambas sigan variando juntas. Si dejan de variar juntas es que algo inusitado ocurre. En este caso el índice SP500 y las ganancias corporativas han variado juntas durante décadas. En este caso ese "algo" inusitado es la burbuja accionaria de (aproximadamente) 1995-2000: El valor del índice de las acciones era "irracional", demasiado alto, por así decir. Es claro que hubo una burbuja pues el mercado aumentó y luego cayó. Hoy no parece haber burbuja pues de nuevo ganancias corporativas en billones de dólares y el índice SP500 tienen valores cercanos-
Por supuesto que puede ocurrir algún cataclismo que colapse las ganancias corporativas -como el cataclismo que ocurrió en el 2008-. Es tal el poder de hacer daño que tienen políticos y burócratas que tal vez otro cataclismo de esos esté por ocurrir. Pero los datos que se muestran abajo no parecen mostrar una burbuja bursátil después del 2008.
El gráfico de arriba es un dibujo. Acá está este gráfico directamente desde el sitio de la Reserva Federal FED
PORACA
El gráfico de abajo pretende mostrar la "moneda escasa" en el período 1995-2000 y la "moneda abundante" en los últimos años: La línea negra es la tasa de cambio del M1 con respecto al año anterior: El M1 contiene los billetes y monedas en circulación, los traveler´s checks, los depósitos en cuenta corriente y los OCDs (other checkable deposits)
http://en.wikipedia.org/wiki/Money_supply. Es obvio que el aumento del M1 ha sido particularmente alto en tiempos recientes, este aumento tan importante de la cantidad de moneda podría llevar a que pierda valor el dólar. La línea azul muestra la tasa de inflación y esta no es alta (al momento de escribir este comentario). Pero, por lo menos en lo que a mí respecta, el impresionante aumento del M1 me preocupa pues esperaría que aumente la tasa de cambio del índice de precios (acá se muestra el índice de precios a los consumidores urbanos)
El gran aumento del M1 en tiempos recientes me preocupa en cuanto a la inflación
Gráfico
http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=8au PORACA
En el gráfico de abajo se muestra como, en promedio, la burbuja inmobiliaria se inició en la época de dinero difícil 1995-2000. Nótese como, en escala logarítmica, el cambio en el índice SP500 se inició alrededor de 1997. Un cambio en una escala logarítmica implica un cambio en la tasa de crecimiento del valor del activo y he alegado que eso podría indicar el inicio de una burbuja.
Pero también puede ser que el aumento del precio de los mercados hasta los niveles que se han mantenido durante los últimos dos años haya sido un "aumento justificado" así que se podría argumentar que hasta cercanías del 2003 el aumento de precios no era burbuja sino que era un aumento razonable que empezó a ser "irracional" a partir del 2003.
La tasa de la hipoteca a 30 años MORTG es ahora más baja que en cualquier punto del gráfico de abajo. Una mayor tasa de MORTG podría hacer caer el valor del mercado inmobiliario. Por otra parte habría que ver cómo mayores tasas de interés de corto plazo impactarían al mercado inmobiliario pues es claro que la burbuja "reventó" (o sea, empezó a caer el precio de las casas) cuando las tasas de interés de cortísimo plazo FEDFUNDS se llevaron a niveles tan elevados que alcanzaron a la tasa de interés del bono corporativo a 30 años plazo AAA.
El precio de las casas está aproximadamente al nivel de inicios del 2003. Se puede argumentar que la apreciación de 1997 al 2003 fue justificada puesto que las casas estan hoy al nivel del 2003. Entonces la apreciación injustificada se iniciaría en el 2003 cuando ya había "moneda abundante" -la moneda abundante se ve en lo bajas que eran las tasas de interés de la FED FEDFUNDS que eran mucho menores que la tasa del bono a 10 años plazo.
En el gráfico de abajo muestro la apreciación del dólar frente al euro y al marco alemás que ocurrió con la "moneda escasa" (dinero difícil) de1995-2000. He alegado cómo la "moneda escasa" y la espectativa de que continúe una pronosticable apreciación de los tipos de cambio con un continuado "dinero difícil2 le da a los extranjeros un enorme incentivo a adquirir activos en un país que aprecia su moneda en esa forma pues a la ganancia en las inversiones se añade la ganancia en el aumento del tipo de cambio.
La pregunta que uno se hace es qué irá a ocurrir cuando, de nuevo, la Reserva Federal empiece a sacar dinero de circulación (entiendo que eso lo hace siguiendo las -en mi opinión malas- teorías de Milton Friedman). ¿Veremos una caída accionaria o una nueva burbuja? Me inclino por la tesis de una caída accionaria, en 1995 se habían vivido 13 años de continua alza accionaria y muchos no recordaban burbujas. Hoy las cosas han cambiado.
Mientras exista la Reserva Federal en cualquier momento puede ocurrir un cataclismo: Acuerpo la opinión de Mundell de que el no haber satisfecho el brutal aumento de demanda de moneda ocurrido con la quiebra de Lehman Brothers la Reserva Federal desencadenó la segunda parte de la crisis, la parte brutal de septiembre 2008. Acá está el ensayo de Mundell al respecto
http://www.normangirvan.info/wp-content/uploads/2009/03/mundell.pdf , lo publicaré en otro comentario en este foro. Abajo adjunto solamente una imagen realmente elocuente de lo que Mundell señala
Con el tsunami de intervenciones de la clase política en los mercados financieros y en la vida de las personas es posible que una o varias instituciones estén al borde de la quiebra y que eso, acompañado de una Reserva Federal incapaz de suplir la demanda de dinero que dicho evento podría acarrear (tal vez porque se basa en las superficiales teorías de Friedman, incapaces de manejar algo así) producirá otra crisis gravísima. Y quien sabe qué otras cosas pueden producir crisis, mejor estar siguiendo a los keynesianos pues ellos adoran las crisis pues les permiten decir que el capitalismo es imperfecto y causa crisis y que los burócratas las "curan" (si las crisis ocurren por seguir las malas teorías de Milton Friedman, como creo que yo que es el caso si es que efectivamente la FED es monetarista, pues no queda más que estar de acuerdo con los keynesianos en el sentido de que vendrá una crisis)
Entiendo que en estos momentos hay problemas en Europa y en otros lugares, eso podría derrumbar los mercados. En cualquier momento la Reserva Federal puede cometer el colosal error del 2008 de no aumentar la demanda de moneda así que en cualquier momento puede ocurrir un cataclismo pero no soy yo quién sabe qué cataclismo demoledor de los mercados se encuentra en el aire. Sería insensato asegurar "los mercados no van a caer".
Probablemente basándose en las malas teorías de Milton Friedman han obligado a China a apreciar, a regañadientes, la moneda china. Podría entonces ser que exista una colosal burbuja en China que hará desastres al estallar. Mejor estar pendiente de los keynesianos a ver qué dicen al respecto.
A continuación el ensayo de Dennis Ouellet
http://seekingalpha.com/article/126347-s-p-500-p-e-ratio-at-troughs-a-detailed-analysis-of-the-past-80-years
There is a great debate among investors and academics about “trough” PE multiples, i.e. what is the appropriate multiple to apply to S&P 500 earnings at market trough. There is clearly a need for thorough objective analysis. The following charts and observations, going back to 1927, should help in this debate.
CONCLUSIONS
- Using historical absolute PE lows to assess the potential downside to the S&P 500 Index is simplistic and based on superficial, non-rigorous analysis. The absolute historical lows used by the bears, while strictly accurate, were attained in high inflation periods, not comparable to the present.
- Using the Rule of 20 to assess PE multiples takes into account the inflation environment and is thus a better tool to value equities in general.
- Using this method, and assuming inflation rates in the 0-2% range, trough PE multiples should be 12-14 times trailing earnings.
- The current financial crisis is substantially distorting S&P 500 earnings, both reported and operating, in an unprecedented way. Using trailing earnings, reported and operating, can result in a meaningful underestimation of Index earnings in the present environment.
- Macro earnings estimates are more appropriate in the current exceptional circumstances. Goldman Sachs’ $63 estimate for 2009 appears conservative in light of historical evidence. A low probability worst case scenario would take earnings down to the $43 level.
- Trough valuation analysis shows trough S&P 500 Index levels at 720 using 2009 estimates (which are lower than trailing), with a low probability downside risk to between 516 and 602.
ABSOLUTE PE MULTIPLES
A large number of economists, analysts and investors use absolute PE multiples to assess the downside risk left in equity markets, an approach which has the merit of being simple and straightforward but, as we will see, is in fact too simplistic and superficial.
- The absolute lowest S&P 500 PE multiple at month-end has been registered in September 1974 at 7.0x trailing EPS.
- Single-digit PEs have been recorded in four other instances: July 1982 (7.7), April 1942 (7.7), February 1948 (8.4) and June 1932 (9.4).
- Other market lows have been reached at higher multiples as seen in the chart below, some in the low teens, some in the high teens although bears would presumably point out that none of these (except 2002) were MAJOR bear markets.
The absolute PE approach is too simplistic since it does not consider the financial environment of each of the periods reviewed. PE multiples are crude discount factors that need to account for, among many factors, interest rates and/or inflation rates over the forecast periods.
The chart below plots US yoy inflation rates. Arrows indicate when PEs troughed and the red circles highlight periods that witnessed the four single-digit trough PEs (excluding 1932 when
deflation was raging). Every
single-digit PE year occurred during one of the four
double-digit inflation periods that the US experienced during the 20th century. In each case, inflation rates were above 6% at the trough month (1942: 12.5%, 1948: 9.3%, 1974: 12.0%, 1982: 6.4%).
THE RULE OF 20
In my March 7 post
S&P 500 Valuation Analysis: Near Bottom, I explained how “The Rule of 20” incorporates inflation in the PE equation (and why it was more like “The Rule of 15” before 1950). The chart below plots the sum of
trailing PE multiples with yoy inflation rates on a monthly basis since 1927. We can observe that since about the mid-fifties “PE + Inflation” has been around 20, generally oscillating between 15 and 25.
Using The Rule of 20, PE + Inflation has been the lowest in 1982 at
14.1 (excluding the 1932 deflation-ravaged –0.6). It was
14.6 in 1935, after inflation turned positive, and
14.9 in 1957 when inflation was 3%. Other market troughs were above PE + Inflation =
17.
THE PROBLEMS WITH INFLATION
The last bout of high inflation rates was extinguished by Paul Volcker and Ronald Reagan in the early 1980’s. Many investors thus fail to understand its negative impact on PE multiples. Here is why high inflation rates compress PE multiples:
- High inflation rates are, next to deflation, the worst economic evil. Sharply rising consumer prices destroy the value of money and, if not checked in time, self-feed into an upward wage-price spiral that eventually forces monetary and fiscal authorities to take action through higher short-term interest rates and budget contractions to create a recession to kill inflation and inflationary expectations.
- Equities face intensifying competition from fixed income investments, particularly short-term investments, as interest rates rise and the economic outlook deteriorates. Hard assets such as gold also attract more investment money seeking shelter from rising inflation.
- Corporate profit margins get squeezed as costs, primarily wages, rise sooner and faster than selling prices.
- The quality of corporate profits declines as inflation produces inventory profits (under FIFO accounting) that investors know are not sustainable.
During inflationary periods, equities are understandably less appealing to investors which demand a higher discount factor to account for higher perceived economic and corporate risks and lower earnings quality.
It seems that investors begin to worry about inflation when it exceeds 6% which may be a level where fears of it becoming uncontrolled are rising, leading to anticipation of forthcoming strong policy actions causing a recession to stop it.
Deflation is even worse because once consumers become convinced that prices will be lower next month, they naturally and logically stop buying (like the housing market currently). The collapse in demand forces prices further downward which results in an economic death spiral that is virtually immune from policy actions. Japan lived through such a period in the 1990’s.
THE DIFFERENCE BETWEEN MARKET TROUGHS AND PROFIT TROUGHS
Equity markets are discounting machines; they generally anticipate economic turns 6-9 months before the actual turn. Corporate profits generally begin to improve only AFTER the economy has turned. It follows that equity markets generally begin to recover while economic news remain grim and well before profits even begin to stabilize.
As the chart below shows, with few exceptions (market declines during economic expansion), equity markets have troughed 5 to 14 months before profits turned up, and the turn in profits occurred at levels that were 4%-31% lower than their level at market trough.
That means that waiting for the economy and/or earnings to trough before buying equities can be very costly. In the 9 instances when equities troughed before earnings, the S&P 500 Index had appreciated between 11% and 37% by the time earnings actually troughed, the average and median gain both being 26%.
REPORTED VS OPERATING EARNINGS
Since the mid-1980’s companies have been showing 2 sets of earnings: “reported” GAAP earnings and “operating” earnings or GAAP earnings excluding non-operating profits and losses and write-offs. Companies which record “non-recurring” gains or losses or which book write-downs or write-offs in asset values in a given year also provide “operating” earnings so that investors get a “more accurate” picture of a corporation’s “true” profits from continuing operations and its realistic earnings power going forward.
The pros and cons of “operating” earnings are that:
- It makes sense for corporations to segregate from operating earnings those gains or losses which are deemed outside of the normal operations of a company (e.g. asset sales, discontinued operations). This is also useful to investors who can better appreciate the recurring profit generating capabilities of companies.
- Write-offs and write-downs are more debatable since they reflect a loss in value of certain specific assets which management or auditors deem inflated in a company’s books given present and expected circumstances. On the one hand, such losses in values reflect the inability of management to extract acceptable or appropriate returns from these assets at their current book values, justifying their inclusion in earnings. On the other hand, to the extent these write-offs or write-downs are one-time non-recurring events, excluding them from “operating” earnings provide a more accurate picture of the company’s earnings power under its new adjusted asset base.
- There is admittedly a degree of discretion for corporations to classify gains or losses as “recurring” or “non-recurring”. Some companies have used this discretion in such a way that they report “non-recurrings” so often that they become recurring non-recurrings.
Reported vs operating earnings has only been a big factor in market valuation in early 2000, when the tech bubble burst, and …now.
Also, historical “reported” earnings are not as “clean” as one may think. Accounting and accounting standards have evolved considerably over a century. As a young analyst in the mid-1970s, I had to thoroughly comb financial statements and the notes to uncover “unusual” accounting treatments and calculate true earnings and returns for some of the more liberal companies. I can only imagine how earnings statements could be tweaked in decades previous. Interestingly, the tendency then was generally to enhance earnings through the more liberal use of accounting rules (and other tricks for some even more liberal companies)! If widespread, this would have resulted in historical PE multiples actually being deflated by creatively enhanced profits.
THE CURRENT PROBLEM WITH HUGE LOSSES, OPERATING OR REPORTED
Whatever one thinks of the reported vs operating earnings debate, it is fair to say that the current financial crisis has brought the debate to another level because of the sheer size of some companies’ losses and the way Standard & Poor's accounts for earnings.
As Wharton professor Jeremy Siegel wrote in the Feb. 25
WSJ (see article
here), it is important to understand how S&P calculates “aggregate” earnings for the S&P 500 Index:
(…) Unlike their calculation of returns, S&P adds together,
dollar for dollar, the large losses of a few firms to the profits of healthy firms without any regard to the market weight of the firm in the S&P 500. (…)
As the fourth-quarter earnings season draws to a close, there are an estimated 80 companies in the S&P 500 with 2008 losses totaling about $240 billion. Under S&P's methodology, these firms are subtracting more than $27 per share from index earnings although they represent only 6.4% of weight in the index. S&P's unweighted methodology produces a dismal estimate of $39.73 for aggregate earnings last year.
If one applies market weights to each firm's earnings using the same procedure that S&P employs to compute returns, the results yield a more accurate view of the current profit picture. Market weights produce a reported earnings estimate of $71.10 for 2008 -- nearly 80% higher than the unweighted procedure. The reason for this stark difference is that the firms with huge losses generally have extremely low market values and hence have a much smaller impact on the total earnings in the index.
Similarly, operating earnings (essentially, earnings before write-offs), of the S&P 500 are boosted to $81.94 per share when earnings are weighted by market value, yielding a P/E ratio of about 9.4 for the market, instead of S&P's $61.80, which yields a P/E ratio of 12.5 when firm profits are simply added. Even the negative earnings for the fourth quarter disappear when market weights are accounted for, as fourth-quarter GAAP earnings on the S&P 500 Index total $7.44 per share and operating earnings reach $14.40.(…)
At the extreme, and we are admittedly in an extreme period, a large company with a tiny market capitalization could incur losses so large as to wipe out most of the S&P 500 earnings (
AIG lost over $60 billion last quarter alone). As a result, the Index PE would skyrocket even though the other 499 stocks’ valuation would actually not change at all. In effect, a casual or superficial observer looking at the Index would conclude that equities are expensive or overvalued when, in fact, 499 stocks would be cheap or undervalued.
With the release of its Q4 2008 results, AIG subtracted $5.13 to S&P 500 Index operating earnings and $7.10 to reported earnings in the December quarter. These losses will negatively impact the S&P 500 Index earnings throughout 2009. Yet, AIG is 0.02% of the S&P 500 Index so its market value has literally no meaning to the overall Index. Were the US government to completely nationalize AIG tomorrow, its removal from the Index would make no difference to the Index value but the removal of its losses, operating and reported, would immediately boost Index earnings by 7.8% for operating and 17% for reported.
In all, there is no easy way out of the problem and, as usual, hard work, thorough analysis and common sense must prevail.
MACRO EARNINGS ESTIMATES
For the reasons mentioned above, it may be more appropriate and useful at this time to use earnings estimates derived using a macro approach. Goldman Sachs does this exercise to forecast $63 for 2009 earnings assuming that sales decline 6% and margins bottom at 5.8%. Goldman assumes that peak-to-trough margins will decline 248 basis points this cycle, a reasonably conservative assumption given previous cycles experience (see table below). Using 4% margins like in 1990, earnings would be $43.
S&P 500 INDEX VALUATION
- Valuation using the Rule of 20 method give “trough” valuation of 791-923 for the S&P Index using current trailing earnings, 3% to 20% above current levels.
- Using 2009 operating earnings estimates, “trough” valuation would be 720-840.
- The worst case scenario, using the $43 estimate would bring trough valuation of 516-602.
REMAINING RISKS
- The economic and financial environment deteriorates much further and 2009 earnings are materially below current estimates of $40 (reported) and $60 (operating).
- Deflation, which would adversely impact both earnings and PE multiples.
Stock position: None.
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