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Tema: Dennis Ouellet pronosticó el 9 marzo 2009 la cercanía del fondo del mercado y comentarios míos sobre burbujas

Vista Híbrida

  1. #1

    Dennis Ouellet pronosticó el 9 marzo 2009 la cercanía del fondo del mercado y comentarios míos sobre burbujas

    ¡Fenomenal! Dennis Ouellet pronosticó el 9 de marzo 2009 la cercanía del fondo del mercado accionario que ocurrió a 1, 2 o 3 días de esa fecha y más comentarios míos sobre burbujas
    EN CONSTRUCCION

    Navegando la red me encontré este http://seekingalpha.com/article/1248...is-near-bottom comentario de Dennis Ouellet del 9 de marzo del 2009 alegando que se estaba cerca del fondo del mercado accionario... ¡Y efectivamente se estaba! ! El fondo del mercado accionario fue entre el 6 y el 9 de marzo del 2009 -no recuerdo la fecha exacta- y ese era el momento de hacerse asquerosamente rico en la bolsa!

    El gráfico de abajo muestra el fondo del índice accionario Standard & Poors 500 (SP500) a principios de marzo del 2009. El SP500 se considera una muy buena medida del mercado accionario de los Estados Unidos de América (EUA)





    Quién sabe cuántas personas no se hicieron impresionantemente ricas porque se dejaron asustar por keynesianos como Nouriel Roubini después del desastroso pronóstico de Arthur Laffer de que no había burbuja inmobiliaria, esto último creó desconfianza en los análisis provenientes de ciertos Supply Siders... Pero Robert Mundell (Supply Sider, en otro comentario mostraré su pronóstico acertadísimo [LINK][FALTA] ) también ha sido buen pronosticador del desenvolvimiento de la crisis. Pero Dennis Ouellet ha sido simplemente fenomenal, y al ver ensayos como los de Ouellet empieza uno a perderle el miedo a esos keynesianos que dan continuamente escenarios cataclísmicos. No he leído este análisis pero, dado que es un pronóstico fenomenal lo envío de inmediato a esta lista, sin leerlo.

    Pienso que buenos pronósticos como este de Ouellet son cruciales en despejar la confusión que impera en el mundo de la macroeconomía. Como los macroeconomistas frecuentemente no comprenden los fenómenos, puen han sido confundidos por teorías falsas como la Teoría del Empleo de Keynes, entonces se tiene la impresión de que se está ante fenómenos tan complejos que son imposibles de entender y los malos pronósticos de los macroeconomistas confirman esta creencia. Pero pienso que la realidad es que este mundo, aunque es difícil de entender, es comprensible si se usan teorías correctas como las que parece usar el Sr. Dennis Ouellet. Pienso que la verdad -que definitivamente no es lo que impera en la academia tradicional- ya ha sido escrita por personas como Dennis Ouellet y que solamente hay que buscarla (lo contrario de verdad es equivocación y no mentira. Lo que impera es la equivocación y no la mentira pues uno conoce y entiende una parte casi infinitamente pequeña de lo que existe. Pienso que la profesión macroeconómica muy mayoritariamente es movida por la buena fe)

    Por supuesto que me dirán que por qué Dennis Ouellet no es tan conocido como Paul Krugman. Pues mi respuesta es que la prensa y la academia predominante endiosa a individuos como Keynes, Krugman, Roubini y Friedman (este último sin quererlo) que defienden falsas teorías que pretenden "justificar" el ya exorbitante poder, poder de castigo y control de la clase política sobre el pueblo (teorías que, además, pretenden "justificar" $trillones y más $trillones en impuestos para la clase política). La prensa y la academia, y la socialista academia Europea siempre le dará más crédito a un perpetuo glorificador de más opresión, más castigo y más control para políticos y burócratras como Paul Krugman que a alguien como Dennis Ouellet que sí parece defender teorias correctas pues ha hecho buenos pronósticos. Pronósticos malísimos de Paul Krugman pueden leerse acá http://www.nationalreview.com/articl...-donald-luskin .

    Abajo reitero un cuadro -tomado de http://www.marketoracle.co.uk/Article14751.html - con los malísimos pronósticos de Roubini que pienso reflejan la profunda incomprensión de las causas de las crisis -y de las causas de la Gran Depresión- que agobia a una cantidad importante de keynesianos . ¿ A qué se debió la crisis? Quisera ver las respuestas de Krugman o de Roubini y, en particular, quisiera ver los PRONOSTICOS de crisis de Krugman y Roubini antes de la crisis. ¿Qué dice Keynes sobre las causas de la Gran Depresión? Una de las explicaciones es que la manera de llevar la contabilidad produjo la crisis, algo verdaderamente inverosímil.

    Acá se habla un poco de cómo Roubini viene pronosticando crisis desde hace tiempos y que no dijo nada de la burbuja inmobiliaria http://www.nypost.com/p/news/busines...lbVt7nFOL0SCXO. He alegado reiteradamente, como disco rayado, los orígenes monetarios de las recesiones y podría ser que Milton Friedman -y no Keynes- sea el padre intelectual de estas últimas crisis, ocurridas por intervenir en los precios tratando de evitar su saludable alza sacando enormes cantidades de moneda de circulación, elevando las tasas de interés de corto plazo, apreciando las monedas. Sí es así entonces Friedman no sería solamente padre intelectual del caos cambiario y en parte de la Stagflation, sino que también sería el padre intelectual de las recientes recesiones. Para Friedman el valor de la moneda parece estar dado por el índice de precios de una región, algo que es notoriamente falso cuando dicha región recibe muy beneficiosas grandes entradas de capitales -o sufre grandes salidas. Las teorías de Friedman ¿realmente las suyas? acaban convirtiendo a una prosperidad importante en una crisis importante (y pueden acabar convirtiendo a un sano mercado accionario en burbuja).

    .
    Los malísimos pronósticos sobre el mercado accionario de Roubini quien aparentemente creía que veríamos un "reprise" de la Gran Depresión en donde la caída accionaria se reinició cuando Herbert Hoover firmó en 1930 la ley Smooth Hawley que establecía impuestos sin precedentes a las importaciones. http://www.marketoracle.co.uk/Article14751.html
    Quien siguió masivamente los consejos de inversión de Roubini probablemente esté en la quiebra

    Es posible que Roubini tenga un marco keynesiano pues se le ha visto satanizando los recortes de impuestos de Bush. Pero al analizar las recesiones resulta evidente cuán dañinos son los impuestos pues las brutales contracciones de moneda de 1920-21 y 1981-82 fueron seguidas respectivamente por los recortes de impuestos de Bush y de Harding, y las épocas fueron épocas de prosperidad. Las menos brutales contracciones de moneda de 1959 y el 2000 fueron seguidas respectivamente por los recortes de impuestos de Kennedy y de Bush, y siguieron también épocas de prosperidad. En 1995-2000 es notorio que fue durante un tiempo bien largo -como 5 años- que se mantuvo la "moneda escasa". Pero a partir de 1925 empezó la "moneda escasa" (tight money) y en 1928 se hizo aún más escasal -basta ver las altísimas tasas de interés de 1928- y luego con la recesión ya iniciada se hizo aún más "escaso" o "dificil" el dinero. Pero en esos fatídicos momentos en vez de recortar impuestos hubo brutales aumentos de impuestos y de gasto del gobierno. El resultado es la Gran Depresión, un período de 10 años de elevadísimo desempleo durante el cuál se aplicó la opresiva "medicina" keynesiana de más gasto del gobierno, más impuestos, más intervención, más regulaciones.

    Abajo muestro un gráfico del desempleo durante la Gran Depresión, para matizar un poco que ya he repetido varios veces el argumento de arriba que pienso muestra fuera de duda razonable cuán dañinos son los impuestos. Las recesiones son esencialmente colapsos de la inversión privada y es obvio que aumentar los impuestos a la inversión privada no es precisamente la mejor manera de incentivar la inversión.



    Elevadísimo desempleo persistente durante la Gran Depresión, periodo de continuo "estímulo" keynesiano. http://www.glogster.com/media/3/9/63/19/9631905.jpg



    Aumento abrupto del gasto total del gobierno de los EE.UU. durante la parte más seria de la Gran Depresión 1929-1933. El gráfico muestra el gasto total como porcentaje de Producto Interno Bruto (PIB)
    http://wyoming24.wyknot.org/wyoming2...%20economy.png


    También para matizar pongo arriba un gráfico de gasto del gobierno de los EE:UU. en los últimos 110 años. Es claro el rapidísimo aumento del gasto del gobierno durante la parte más terrible de la Gran Depresión. Hoover fue mucho más aumentador del gasto que Roosevelt. Nótese que el siglo 20 se inicia con ¡gasto total del gobierno de 7% del PIB!

    No conozco registros de que el gasto del gobierno de los EE.UU. haya sido mayor al 10% del PIB durante el siglo 19 (1800-1899). Durante esa época, a velocidad récord, la pequeña colonia inglesa recién independizada que eran los EE.UU. se convirtió en LA SUPERPOTENCIA DEL MUNDO!! Para 1913 los EE.UU. ya eran mayores que las 3 economías que le seguían en tamaño--- ¡¡¡JUNTAS!!! Oh My God!


    Extracto de la presentación de Robert Mundell http://www.normangirvan.info/wp-cont...03/mundell.pdf explicando cómo la parte gravísima de la crisis -la parte del 2008- fue desencadenada por una Reserva Federal que no satisfizo el aumento de la demanda de moneda ocurrido con la quiebra de Lehman Bros.

    Abajo muestro la naturaleza monetaria de las recesiones.


    La naturaleza monetaria de las recesiones.Además ganancias corporativas después de impuestos, valor del SP500, indice de precios al consumidor y tasa de los fondos de la fed y del bono del tesoro a 10 años. Fuente http://research.stlouisfed.org/fredgraph.png?g=1c5

    En el gráfico de arriba muestro la naturaleza monetaria de las recesiones: La línea roja (FEDFUNDS) es la tasa de interés de los fondos de la Reserva Federal (FED) La línea negra es la tasa de interés del bono del tesoro a 10 años GS10. La línea azul es GS10-FEDFUNDS, o sea la diferencia entre la tasa del bono del tesoro a 10 años -tasa de largo plazo- menos la tasa de los fondos de la FED FEDUNDS -tasa de cortísimo plazo-. Cuando esta diferencia es igual o menor que cero eso quiere decir que FEDFUNDS, la tasa de corto plazo, es superior o igual a una tasa de largo plazo, GS10, y alego que eso implica que la Reserva Federal ha establecido tasas (de corto plazo) "demasiado altas" pues la tasa de largo plazo siempre debería ser mayor que la de corto plazo pues es mucho más riesgoso prestar a largo plazo que a cortísimo plazo y una mayor tasa de interés a largo plazo compensa dicho riesgo. Es evidente cómo las recesiones ocurren cuando la línea azul pasa debajo o cerca de cero, o sea, cuando las tasa de corto plazo se hace mayor o igual a la tasa de largo plazo. La línea negra con rombos BUSLOANS son los préstamos a las empresas, es claro cómo las recesiones son caídas de los préstamos a las empresas (sobre esto del crédito hay muchísimo más que decir). Para BUSLOANS se muestra el cambio respecto al año anterior. Los cambios en BUSLOANS son tan amplios que hubo que multiplicar la tasa de cambio por 0.5 para achicarlos para que este complejo gráfico no perdiera legilibilidad y por eso el gráfico muestra BUSLOANS*0.5

    La línea de cuadritos anaranjados es el cambio en el índice de precios al consumidor CPIAUCNS en los últimos 12 meses que es algo muy parecido -o igual, lo ignoro- que la tasa de inflación que reporta la prensa. La línea verde claro SP500 es el valor del índice accionario Standard & Poors 500 en escala logarítmica. La línea verde oscuro son las ganancias corporativas después de impuestos CP. Nótese como de 1995 al 2000 el valor del SP500 era mucho mayor que las ganancias corporativas, algo que he señalado acá como síntoma de burbuja. Nótese cómo hoy las ganancias corporativas son mayores que el valor del índice SP500, razón adicional que alego para decir que el índice SP500 está razonablemente valorado. Nótese cómo alrededor de 1980s había una "burbuja invertida"(o sea, las acciones estaban subvaluadas): La inflación (el cambio en el índice de precios) era elevadísima y el valor del SP500 estaba muy por debajo de las ganancias corporativas lo que se reflejaba en una razón Price / Earnings muy baja. Por supuesto que tal vez no hay una razón para que en este gráfico las ganancias corporativas CP y el índice SP500 vayan juntas, pero si ambas cantidades crecen a tasas parecidas debería haber una similitud en un gráfico de escala logarítmica como este. De 1954 a 1974 el valor del SP500 fue superior, en este gráfico, a las ganancias corporativas. Habría que ver en detalle cómo se calcula el valor del índice accionario SP500 para decir algo concluyente sobre esto. Y, sobre todo, habría que ver cómo se calculan las ganancias corporativas. Sobre eso se pueden escribir libros enteros y en internet se habla ampliamente de ello. Lo que me parece muy interesante es que solamente hay 3 momentos en que, en este gráfico (y tomando en cuenta las aclaraciones anteriores) las ganancias corporativas después de impuestos CP son mayores que el valor del índice accionario SP500. Eso ocurrió en el período de alta inflación 1974-1981 (dando la razón a Ouellet) , durante un corto período alrededor del 2005 y... ¡hoy! Esa es una razón de más por la que creo, sin atreverme a afirmarlo en la prensa, que los mercados accionarios están razonablemente valorados.

    Por supuesto que la Reserva Federal - o quién sabe qué otra burocracia- puede causar una crisis gravísima en cualquier momento. Ya vimos la tesis de Mundell de cómo la Reserva Federal no necesita de tasas de interés altísimas para causar una crisis. Y quién sabe qué tantas crisis andan flotando por el aire que serían, al estilo de la Gran Depresión, agravadas por las intervenciones de políticos y burócratas hasta convertirlas en cataclismos. No se puede saber cuando la Reserva Federal meterá la pata de neuvo, pero si no hay alguna de esas metidas de pata los mercados accionarios en mi humilde opinión parecen razonablemente valorados. Quién sabe qué desastres están por ocurrir en los infiernos fiscales europeos que pueden generar caídas accionarias. Probablemente sobran razones para colapsos y crisis, pero no me parece que una de las razones para una futura caída sea que los mercados accionarios estén sobrevaluados; en el 2000 efectivamente estaban sobrevalorados, y la caída ocurrió.. Y, cuando la FED regrese con tasas de interés "demasiado altas", mejor salir corriendo, por simple prudencia, pues en el gráfico de arriba se ven caídas notables casi cada vez que la FED estableció tasas de interés "demasiado altas".

    Pero del gráfico de arriba es claro que la caída del mercado accionario del 2008 fue esencialmente un colapso temporal de las ganancias corporativas, lo que es acorde con la tesis de que hoy los mercados accionarios están razonablemente valorados, pues los mercados se recuperaron junto con las ganancias corporativas. The Economist en 1999 hablaba de que el Price/Earnings debía bajar a 10 o algo así. No recuerdo bien. Bien, pues 12 años después del reventonazo de la burbuja anunciada por The Economist en 1999 tal caída del Price / Earnings no ha ocurrido (por un tiempo largo, tal vez por pocos días sí) lo que es acorde con la tesis de que nuestro destino inexorable NO ES que los mercados accionarios caigan de manera que el Price/Earnings llegue a valer algo tanbajo como 10. Aunque acá no analizo las afirmaciones de Schiller un punto importante es que Schiller calcula el Price Earnings respecto a las ganancias de los últimos 10 años y me pregunto quién compra acciones valorando las ganancias de un período tan largo. Que yo sepa se conocen las ganancias de los últimos 12 meses y eso es todo, pero comentaré en otro correo, algún día, por qué pienso que Schiller está en un error (creo que ya Ouellet hizo el alegato del error de Schiller)




    Impresionante gráfico que muestra que las recesiones son esencialmente caídas brutales de la inversión privada.
    http://research.stlouisfed.org/fredgraph.png?g=1c8

    Como penúltimo gráfico de este correo doy el gráfico de arriba, que ya he dado antes, pero que muestra cómo las recesiones son esencialmente un colapso de la inversión privada. La línea roja GPDI es el cambio porcentual de la inversión privada en los últimos 12 meses y la línea azul el cambio porcentual del producto interno bruto (GDP) en los últimos 12 meses. Si ya es mala idea aumentar impuestos en una situación normal, pues aumentarlos durante una recesión es bastante peor idea (aumentar impuestos, gasto del gobierno y regulaciones fue lo que hicieron durante esa recesión que hoy llamamos Gran Depresión)



    ¿Correrá China el mismo camino que el Japón por seguir teorías que llaman a apreciar la moneda?
    http://research.stlouisfed.org/fredgraph.png?g=1ca

    Por supuesto que la pregunta que uno se hace es si la China vivirá la misma suerte del Japón. Crecimiento deslumbrante y burbuja que acaba en crisis de larguísima duración. En el gráfico de arriba se ve la notable apreciación del Yuan Chino respecto al dólar: de como 8 y pico yuans por dólar a 6 y pico yuans por dólar desde el 2005. Es una apreciación importante. Entiendo que China la ha hecho, a regañadientes, porque burocracias le dicen que no revaluar la moneda es una "ventaja competitiva injusta" y malos argumentos por el estilo. Y amenazan con proteccionismo si China no hace caso y por eso China obedece. Es claro del gráfico de arriba cómo el Japón apreció su moneda durante la época anterior a la famosa colosal burbuja tanto accionaria como inmobiliaria de los 1980s que estalló a inicios de los 1990s.

    Acá el liberalismo ha dado malos argumentos como los anteriores para apreciar el colón y por lo tanto no me extrañaría que semejantes argumentos sean de Milton Friedman. La potencia china se debe a la fenomenal acumulación de capital que le permite un crecimiento enorme. Además, hay un fenómeno de "alcanzar al más rico" y un fenómeno de industrialización, se adquiere maquinaria productiva que antes no se tenía. Además el gobierno chino tiene un tamaño moderado para los estándares de hoy, como 20% del PIB. Entiendo que, además, en China existe poco de la ruinosa seguridad social europea: Como ya he señalado hasta la náusea, dicha seguridad social "europea" impide a los jóvenes acumular inversión privada, generadora de crecimiento, que los mantendrá cuando viejos porque el sistema "europeo" establece altísimos impuestos a los jóvenes para que mantengan a los viejos, arruinando a muchísimos jóvenes de hoy y a muchísimos jóvenes y viejos de mañana. Singapur tiene una seguridad social que es básicamente de acumulación de inversión privada y ha tenido uno de los crecimientos más altos del mundo -el sexto más alto del mundo según mis cálculos- desde 1980. Es en 1980 que inician los datos del World Economic Outlook del FMI-. Singapur tiene hoy un PIB per cápita PPP que es más de 50% mayor que el de Suecia.

    Los caóticos tipos de cambio flotantes de Friedman suben y bajan caóticamente. El problema con el tipo de cambio chino es que es PREDECIBLE que dicho tipo de cambio aumentará pues los monetaristas -o como sea que se llamen- forzarán a China a aumentar su tipo de cambio y entonces los inversionistas estarán incentivados a invertir en China pues la apreciación del tipo de cambio aumentará el rendimiento del capital. Por supuesto que tal llegada de capital a China la benficia y este podría ser un argumento a favor de apreciar el tipo de cambio. Pero, por otra parte, semejante apreciación no es buena para la exportación que parece ser el motor del crecimiento chino ni para los desafortunados endeudados en China. El problema es cómo manejarán las autoridades chinas el reventonazo de una eventual burbuja. Habría que hacer un complicado balance de costos vs beneficios.

    El reventonazo japonés fue acompañado de tasas de interés altas, de más impuestos y de masivo "estímulo" keynesiano: La misma receta que la de la Gran Depresión, pero en pequeño. ¿Hará China lo mismo? The Economist sugería -sin afirmar- que el reventonazo de burbuja que pronosticó correctamente en 1999 podría llevar a una Gran Depresión. Pero en dicho reventonazo no hubo intervenciones tipo "Gran Depresión" y, una vez que se aprobaron los recortes de impuestos de Bush en el 2003, la economía se recuperó lindamente. El problema es que la riqueza accionaria se convirtió en riqueza inmobiliaria y entonces no se puede hablar de una caída de riqueza, caída que efectivamente ocurrió en el 2008. En 1987 estalló una burbujita en el Dow Jones y no hubo mayores consecuencias.

    Tal vez China desarrolle una burbuja por culpa de la apreciación del tipo de cambio pero los chinos no apliquen, a la japonesa, recetas de Gran Depresión y la consecuencia sea simplemente crecimiento un poco más lento durante la época post burbuja. Tal vez China ni siquiera tiene burbuja. Pero, en lo que a mí respecta, dada la apreciación del tipo de cambio, le prestaré atención a cualquier noticia que alegue una burbuja en China, particularmente si dicha noticia proviene del keynesiano de The Economist que ha demostrado ser bueno en dictaminar burbujas. Por otra parte pienso que intervenir en los rendimientos del capital de la forma en que lo hacen los bancos centrales pasando de tasas de interés exorbitantes a tasas de interés absurdamente bajas probablemente cree problemas sin que se necesite el caos de una flotación cambiaria o los problemas causados por usar diferentes monedas en diferentes países.

    Lo anterior -y lo que viene, que sin duda es lo que en realidad les interesa- es solamente una opinión y jamás consejo de inversión, Sin la menor duda me equivoco en varios de los puntos que alego y probablemente el Sr. Dennis Ouellet también comete errores, pero jamás en la cantidad que los cometo yo.

    Saludos cordiales

    Luis Di Mare H.

    El artículo se encuenta en http://seekingalpha.com/article/1248...is-near-bottom
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    S&P 500 Valuation Analysis: Near Bottom

    THE RULE OF 20
    Absolute PE ratios on the S&P 500 Index averaged 15 since 1927 with one standard deviation ranging between 10 and 20. Although useful in determining if absolute PEs are high or low, this is not the definitive buy-low-sell-high approach.
    Being a crude discounting factor, PE multiples vary considerably depending on inflation rates. Look at the volatility of PEs and inflation between 1927 and 1950. This period was characterized by unusual rapid fluctuations in PE multiples as corporate profits and investor sentiment swung along with deflation and very high inflation rates.
    click to enlarge images


    Long time investors will remember the Rule of 20 which was used to assess PE multiples given various inflation environments. The chart below plots the sum of trailing PE multiples with yoy inflation rates on a monthly basis since 1927. We can observe that since about the mid-fifties PE + Inflation have fluctuated around 20.

    The Rule of 20 has been a useful rule in the post-war era but it should have been called the Rule of 15 before the 1950s when PE multiples were generally lower. The Depression and a severe deflationary period between 1930 and 1933, and another milder one in the late 1930s, resulted in a dismal decade for corporate profits. Then came World War II with more unusual economic conditions, sharply rising prices throughout the 1940s and continued depressed corporate profits.
    The CPI was 17.70 in December 1926, dropped 29% to a low on 12.60 in May 1933 and was only 15.50 at the time of Pearl Harbor in December 1941. Prices took off during and after the war and the CPI peaked at 24.50 in September 1948, a 58% jump in 7 years, before deflating mildly until June 1950 and spiking again briefly until mid-1951 (Korean war).
    S&P 500 profits were $1.23 in January 1927, troughed at $0.41 in January 1933 and saw $1.23 again only in early 1947. Twenty years later!
    Profits doubled during the following 3 years, only to stay essentially flat for another 5 years.
    The S&P 500 Index (as per Robert Shiller) peaked in September 1929 at 31, went below 5 in June 1932 and saw 31 again in September 1954, a quarter of a century later. Aren’t we happy not to have been investors during that period?


    It is thus not very useful to look at the early part of the 20th century for clues on stock market valuation. Depression, deflation, inflation, recession, war, inflation, deflation, war, inflation. Nothing to foster a sustained economy nor build investors confidence, quite the opposite.
    The following chart begins in 1950 and plots PEs and inflation (inversed scale) to show the inverse correlation between PE multiples and inflation. Note the recent dichotomy highlighting the disinflationary effect of the economic crisis and the significant decline in PE multiples reflecting investor uneasiness towards where all this is heading.

    This looks like a major buying opportunity! According to the Rule of 20, with inflation near zero, PE multiples should be anywhere between 15 and 25. Using the low end of the range, given S&P 500 earnings estimates of $40-45 for 2009 and $60-65 for 2010 we get the following range of values and returns for the next 18-24 months:
    ------------ ----PE----- ------------ ----------- RETURNS ------------
    15 20 25 current 685 15 20 25
    EPS EPS
    40 600 800 1000 40 -12% 17% 46%
    45 675 900 1125 45 -1% 31% 64%
    50 750 1000 1250 50 9% 46% 82%
    55 825 1100 1375 55 20% 61% 101%
    60 900 1200 1500 60 31% 75% 119%
    65 975 1300 1625 65 42% 90% 137%
    The above table uses expected “reported earnings” which include “provisions” and “write-downs” which can be considered non-recurring “one-time events” and thus not represent the operating earnings base. Goldman Sachs estimates “operating” EPS of $63 and $71 for the S&P 500 Index for 2009 and 2010 respectively. This approach makes sense in crisis periods since investors should try to focus on companies’ earnings potential rather than crisis-induced profits. The drawbacks are that, one, to a large extent, the “non-recurring” losses are designated as such by management, two, we could be in a period of recurring “non-recurrings”, and, three, historical PEs used in the analysis are generally based on reported earnings.
    Using a range of “recurring” earnings estimates around Goldman’s mid point of operating EPS, equities are excessively cheap at current level.
    ------------ ----PE----- ------------ ----------- RETURNS ------------
    15 20 25 current 685 15 20 25
    EPS EPS
    55 825 1100 1375 65 42% 90% 137%
    57 855 1140 1425 67 47% 96% 145%
    59 885 1180 1475 69 51% 101% 152%
    61 915 1220 1525 71 55% 107% 159%
    63 945 1260 1575 73 60% 113% 166%
    65 975 1300 1625 75 64% 119% 174%
    Using Value Line database, I found that 76% of the 1396 companies with positive earnings trade below 15 x trailing EPS and 50% trade at less than 10 x trailing.
    Risks to the forecast:
    • Earnings in 2009 could be lower than forecast. We will be watching the Leading Economic Indicators.

    • Deflation, bringing a long period of very low corporate profits. Tough to prevent that other than stimulating demand.
    • Rising fears of coming high inflation, depressing expected PE multiples. Inflation is not in the cards yet.

    These are not insignificant risk factors which likely explain the current low market levels…providing what could be a phenomenal buying opportunity.
    CYCLICAL PE RATIOS
    Robert Shiller proposes the cyclically adjusted PE approach which uses average EPS on a trailing ten-year basis which are currently $61.76. At 685, the S&P 500 now trades at 11 times cyclically adjusted EPS, very much near its absolute historical low levels. In case you did not notice it on the chart below, the cyclical PE was 4.5 in June 1932.

    THE FED MODEL
    Following is Goldman Sachs’ look at the Fed Model:
    The Fed Model approach at its core compares the S&P 500 earnings yield (inverse of P/E using NTM (next 12 months) earnings) and the 10-year Treasury yield. The rationale for the model is that investors ultimately choose whether to invest in equities or bonds, and that the yield differential of the two assets should be roughly comparable over time. We calculate the S&P 500 upside or downside from fair value by assuming the spread between the 10-year Treasury yield and the earnings yield reverts to the 10 year trailing average spread with a price change by the S&P 500 that closes half the gap.
    The Fed model has been criticized by some investors who claim the concept of the model is too simplistic and some assumptions are flawed. A primary critique is that the Fed model compares the Treasury bond yield, which is nominal, with the S&P 500 earnings yield, which is real. The consequence of comparing a nominal to a real measure is that the Treasury yield will fluctuate based on inflation expectations while the earnings yield should not.
    We base our Fed Model valuation on an average of two versions of the model: the traditional model comparing the S&P 500 earnings yield to 10-year Treasury yield and one which substitutes 10-year BBB corporate bond yields for US Treasuries. In this modified version, investors choose whether to invest in the equity or credit of a corporation. The yield differential between the S&P 500 and the BBB corporate bonds is typically narrower than the spread between S&P 500 equity yield and US Treasuries.
    The average of our Fed Models using our top-down earnings estimates ($40 for 2009) suggests the S&P 500 current fair value is 785. Using the Fed Model and our top-down earnings estimates suggests the year-end 2009 fair value for the S&P 500 is 1210. We assume the yield gap closes by half through the price appreciation of the S&P 500, and the other half closes by changes in bond yields.
    DIVIDEND DISCOUNT MODEL
    Here again, I will use Goldman Sachs’ approach:
    The DDM is our preferred method to gauge the valuation of the S&P 500 and it offers several advantages versus other valuation techniques. The DDM is not a relative measure so it does not rely on historical comparisons to calculate a fair value. A common
    criticism of relative valuation measures such as a P/E analysis is that the conclusion is based on the assumption that the relative comparison is fairly valued, whether the relative
    comparison is a historical average or another asset such as bonds. The DDM relies less on comparable measures, although the Treasury yield is an important input into the model.

    The Goldman Sachs Global ECS DDM is a standard 4-stage dividend discount model that can be used to compare valuations across markets. Based on our updated topdown earnings forecasts, the Global ECS DDM suggests a current fair value of 1020. The Global ECS DDM assumes a longer-term payout ratio of 32%, the average payout ratio over the past 5 years. The US Portfolio Strategy DDM assumes a lower longterm payout ratio of 26%, fuelled by slower growth in Financials dividends relative to recent years. Other long-term assumptions standardize the Global ECS DDM across equity markets, but differ from the US Portfolio Strategy DDM assumptions.

    PRICE TO BOOK RATIOS
    Never mind earnings. What is the intrinsic value of equities. The current S&P 500 book value, per Goldman Sachs, is $525 which means that the Index is now selling at 1.3 x BV. Goldman says that, since 1973 (the earliest available), bear markets have troughed at 1.3 x BV (Average P/BV since 1973 is 1.9 x), although the chart below from Ned Davis Research shows P/BV troughing at 1.00 in 1974 and 1982, both brutal bear markets characterized by high inflation and interest rates.
    Furthermore, the most recent official figure for book value is $529 for year-end 2007. Given S&P 500 earnings of nearly $50, year-end 2008 BV is likely closer to $550.

    In addition, RBC Capital Markets has this chart showing that 1/3rd of index equities trade below book value in both Canada and the US, levels only seen in 1990.

    Using Value Line database, I found that 44% of the 1700 securities listed with positive book values currently trade below book value.
    FINANCIAL STOCKS
    This is a financial crisis and financial stocks have led the way down and continue to scare investors. It is unlikely that the market will turn definitely unless and until financials turn around. When might that be? If history is any guide, this RBC Capital Markets chart says we could be right there.

    THE CATALYSTS
    Given the complexity and severity of the crisis, investors will need some encouragement to believe that the worst is passed before committing seriously to equities again. Buying too early can be rewarding but also costly if considered over a 6 months period:

    As usual, equities will take off well before the economy actually turns as investors begin to anticipate the end of the crisis and the beginning of the recovery. This is true of all bears, even the mama bears:

    The key resides in the housing market. House prices must stop declining before banks can begin to breathe and for investors to begin to discount the end of the economic and financial death spiral. Other things needed are a reasonably active consumer achieving an adequate balance between spending and saving, and China keeping economic growth above 7%.
    Disclosure: no positions

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    Última edición por Luis Di Mare; 19/03/2012 a las 10:27

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